如何解读风险投资中增资入股协议条款里的「回购权」和「清算权」?

先看这:

风险投资Term Sheet详解(之六):股份回购(Redemption)

@桂曙光 老师Term里关于回购权的解读:

尽管股份回购权是VC投资协议中很重要的一个条款,但在实际操作中,股份回购权几乎从来不会、也没有被执行。但股份回购权是有其存在的道理,并且对VC是有很大帮助的。

首先,VC会担心被投资的公司发展到“活死人(Walking Dead)”状态,就是能够产生一定的收入,维持公司运营,但是却无法成长到让其他公司有收购的兴趣,或是上市。这种情况下,通过股份回购权,投资人获得一条有保障的退出渠道。但是,通常而言,如果公司既达不到上市的标准,也没有被并购的吸引力,公司也不会留存有足够的现金来回购VC的股份。

第二,风险投资基金有生命周期,通常的基金运作周期是10年左右。而他们大部分的投资是在前4年进行,所以,VC通常要求在投资后5-7年左右变现,这样他们的投资项目才能在基金生命周期内回收资金,对基金经理来说,要求股份回购权才能保障基金在清盘时有变现渠道。

第三、通过这个条款,让被投资企业的经营者有更多的责任和压力,考虑如何善用投资和经营企业。

注意我标记粗体的地方,回购是一个在VC投资项目中非常常见的一个条款(具体有多常见我下面说),上面 @桂曙光 老师的内容更多看上去是在为VC辩解为什么要有回购;

那么为什么实际执行中几乎没有发生;因为回购发生的前提是:

1、公司正常运营到了回购期要求的年限,一般4-5年;

(大部分创业公司如果做得不好,坚持不了这么多年就挂了)

债券回售权_回售选择权_基金触发回售权

2、公司在那个时间点的估值要低于1+年化10%的收益;

(这基本等于公司在完成这次融资之后就再也没有发生融资,因为一般再发生融资,公司的估值肯定是几倍甚至几十倍的增长,回购就不会发生;比如一个公司第一轮融资估值1亿美元,然后回购要求4年,年化10%,那也就是4年之后投资人有权要求公司/创始人以估值1.46亿美元的价格回购股份,但如果这公司4年中有一次或者多次融资了,价格没准就是2亿,3亿,5亿,8亿美元,投资人傻啊,让你1.4亿就买回去了?)

3、公司或者Founder得有钱;因为要发生回购,就得拿钱买;

而为什么是公司或者Founder,因为在美金的体系下,也就是欧美公司法体系下是允许公司作为主体持有自己公司部分的股权的,所以可以公司用公司的钱来回购;

而中国的公司法体系下,公司的股份必须对应具体的股东,个人或者某个持股公司,而不可能是公司自身,所以RMB结构的公司如果发生回购,就必须Founder或者其他持股公司来回购这部分股权;

回售选择权_债券回售权_基金触发回售权

4、VC的那期基金到期或者VC对公司的认可价值不高,基本等同于放弃掉这个公司;

以上四个条件

缺一不可,

缺一不可,

缺一不可,

基金触发回售权_回售选择权_债券回售权

(重要事情说三遍)才可能回购……而且仅仅是可能……

那为什么这么复杂且难以实施,VC为什么还要呢?请回头看 @桂曙光老师的详细解读;

然后我在说下回购条款出现的比例的事情,巧合的是数据冰山 – 知乎专栏 最近在统计VC投资中各种条款的数据,最近的一篇是关于回购的,这里:

用数据化的方式解析投资条款之四:赎回权redemption – 数据冰山 – 知乎专栏

在TermSheet中赎回权基本是投资人必须保留和主张的权利,下图表明赎回权的使用非常之普及几乎100%,多年来的均值达到了93%。这是因为基金是从他们的投资人—— LP 那边募集资金,资金本身也是有年限和成本的,当财务投资者资金到期,但又无法通过公司上市进行财务退出时,赎回权能够保证有一个退出的渠道。所以赎回权在投资中的使用是非常普遍的。

债券回售权_基金触发回售权_回售选择权

从08年至今,以他们可以统计到的数据看,平均出现频率是93%,当然反过来讲也就是有些投资案例中是没有回购的。

所以文章最后有说:

赎回权看似对投资人有很强的保护,但是随着创业环境的变化以及投资人风格的务实,这个条款正在逐渐失去意义。因为对于投资人来说,这个条款面临这样的悖论:

最终,赎回条款的适用环境非常尴尬:企业在发展得不好不坏且有足够现金的时候,才能达成投资人的目的。所以,已经有基金开始废除赎回权,让投资更简单更快捷。

希望对题主有帮助……

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